導(dǎo)讀：1988年秋天，可口可樂(lè)總裁唐納德·基奧發(fā)現(xiàn)有人在巨量買入公司的股票。經(jīng)歷了1987年股市崩盤，可口可樂(lè)的股價(jià)較之崩盤前的高價(jià)低25%
導(dǎo)讀：1988年秋天，可口可樂(lè)總裁唐納德·基奧發(fā)現(xiàn)有人在巨量買入公司的股票。經(jīng)歷了1987年股市崩盤，可口可樂(lè)的股價(jià)較之崩盤前的高價(jià)低25%。但股價(jià)已經(jīng)觸及地板價(jià)，因?yàn)?ldquo;一些神秘的買家通過(guò)大宗交易吃貨。”當(dāng)基奧發(fā)現(xiàn)所有這些買單均來(lái)自中西部的經(jīng)紀(jì)商時(shí)，他突然想到了他的朋友沃倫·巴菲特，并決定打個(gè)電話給他。
“你好，沃倫，”基奧開始說(shuō)，“你不是恰好正在買入可口可樂(lè)吧?”巴菲特頓了一下，然后說(shuō)：“巧得很，我正在買入。但是如果你能在我發(fā)表聲明之前保持沉默，我將非常感激。”如果巴菲特買入可口可樂(lè)股票的消息走漏，人們將會(huì)蜂擁而進(jìn)，最終推高股價(jià)，那伯克希爾的入貨目標(biāo)就可能無(wú)法完成。
1989年春天，伯克希爾的股東們獲悉巴菲特動(dòng)用10.2億美元購(gòu)買可口可樂(lè)的股票，占到可口可樂(lè)公司股本的7%，也是伯克希爾投資組合的三分之一。這是時(shí)至今日，伯克希爾最大的單筆投資，令華爾街都撓頭。對(duì)這家賣汽水的百年老店，巴菲特的出價(jià)是5倍市凈率和超過(guò)15倍的市盈率，均較市場(chǎng)有溢價(jià)。奧馬哈的先知到底看到了什么別人沒(méi)有看見(jiàn)的東西?
可口可樂(lè)是世界上最大的飲料公司，在全世界200多個(gè)國(guó)家銷售超過(guò)500種充氣和不充氣飲料。在這500個(gè)品種里，有15個(gè)品牌估值超過(guò)10億美元，包括可口可樂(lè)、健怡可樂(lè)、芬達(dá)、雪碧、維他命水、動(dòng)樂(lè)、美汁源、簡(jiǎn)易、喬治亞、戴爾山谷。
巴菲特與可口可樂(lè)的關(guān)系，可以回溯到他的童年時(shí)代，他5歲時(shí)第一次喝到可口可樂(lè)。不久之后，他就開始顯現(xiàn)出企業(yè)家精神，你或許還記得第1章里提到的，他花25美分批發(fā)來(lái)六罐可樂(lè)，然后以5美分一個(gè)的價(jià)錢賣出去。在接下來(lái)的50年里，雖然他目睹了可口可樂(lè)非凡的成長(zhǎng)，卻沒(méi)有買，取而代之的是，他買了紡織廠、百貨公司、農(nóng)場(chǎng)設(shè)備制造商。即便在1986年，當(dāng)可口可樂(lè)公司的櫻桃可樂(lè)，被伯克希爾公司選為年會(huì)的正式官方飲料時(shí)，巴菲特還是一股可口可樂(lè)都沒(méi)買。直到兩年之后，1988年的夏天，巴菲特開始買入。
簡(jiǎn)單易懂
可口可樂(lè)的生意相當(dāng)簡(jiǎn)單，公司購(gòu)買大宗原材料，然后根據(jù)配方生產(chǎn)濃縮原漿，賣給裝瓶商，再由他們將濃縮原漿與其他成分合成成品。裝瓶商將成品賣給零售商，包括小商鋪、超市、自動(dòng)販?zhǔn)蹤C(jī)。公司也面向餐館和快餐連鎖店提供軟飲料，在那里，它們被分裝在杯子和玻璃瓶里賣給顧客。
持續(xù)的經(jīng)營(yíng)歷史
沒(méi)有哪家公司能與可口可樂(lè)的持續(xù)運(yùn)營(yíng)歷史相提并論，創(chuàng)立于1886年的可口可樂(lè)只賣一種產(chǎn)品，大約130年后的今天，可口可樂(lè)仍然賣著同樣的飲料，輔以少許其他產(chǎn)品。重大的不同在于，公司的規(guī)模和覆蓋的地域版圖，早已不可同日而語(yǔ)。
進(jìn)入20世紀(jì)之時(shí)，公司雇傭了10名推銷人員跑遍全美，那時(shí)一年銷售116492加侖的糖漿，銷售金額達(dá)到148000美元。成立50年之后，公司年銷售2億件軟飲料(銷售單位從以加侖計(jì)變?yōu)橐约?jì))。巴菲特說(shuō)：“很難找到一個(gè)公司能與可口可樂(lè)相比較，有十年的記錄、銷售不變的產(chǎn)品。”今天，可口可樂(lè)公司是世界上最大的飲料、速溶咖啡、果汁、果汁飲料提供商，每天售出17億份。
良好的長(zhǎng)期前景
1989年，在伯克希爾宣布它持有6.3%的可口可樂(lè)公司股權(quán)后，巴菲特接受了《塔特蘭大憲章》的商業(yè)記者梅利莎·特納的采訪。她問(wèn)了巴菲特一個(gè)經(jīng)常被提及的問(wèn)題：為什么沒(méi)有更早買入可口可樂(lè)的股票?巴菲特談到了他在做最終決定時(shí)的想法。
他說(shuō)：“讓我們假設(shè)你將外出去一個(gè)地方十年，出發(fā)之前，你打算安排一筆投資，并且你了解到，一旦做出投資，在你不在的這十年中，不可以更改。你怎么想?”當(dāng)然，不用多說(shuō)，這筆生意必須簡(jiǎn)單、易懂，這筆生意必須被證明具有多年的可持續(xù)性，并且必須具有良好的前景。“如果我能確定，我確定市場(chǎng)會(huì)成長(zhǎng)，我確定領(lǐng)先者依然會(huì)是領(lǐng)先者——我指的是世界范圍內(nèi)，我確定銷售會(huì)有極大的增長(zhǎng)，這樣的對(duì)象，除了可口可樂(lè)之外，我不知道還有其他公司可以做得到。”巴菲特解釋道，“我相對(duì)可以肯定，當(dāng)我回來(lái)的時(shí)候，他們會(huì)干得比今天更好。”
但是為什么在這個(gè)特定的時(shí)點(diǎn)買入呢?因?yàn)榘头铺厮枋龅目煽诳蓸?lè)的商業(yè)屬性早已存在了數(shù)十年。他說(shuō)，吸引他目光的是發(fā)生在可口可樂(lè)領(lǐng)導(dǎo)層的變化，1980年羅伯托·戈伊蘇埃塔成為公司董事長(zhǎng)，唐納德·基奧成為總裁。
變化是巨大的。整個(gè)20世紀(jì)70年代，可口可樂(lè)公司麻煩不斷，惹起裝瓶商的爭(zhēng)議，美汁源園區(qū)的農(nóng)民的受虐待指控，環(huán)境保護(hù)主義者指責(zé)可樂(lè)的單向容器加重了環(huán)境污染，聯(lián)邦交易委員會(huì)指控公司的獨(dú)占連鎖體系違反了謝爾曼反壟斷法。可口可樂(lè)的國(guó)際業(yè)務(wù)也是踉踉蹌蹌，因?yàn)楣臼跈?quán)以色列連鎖，阿拉伯世界抵制可樂(lè)，拆毀了投資多年的工廠。日本曾經(jīng)是增長(zhǎng)最快的國(guó)家，卻也是公司失誤連連的地方，26盎司的可樂(lè)罐在貨架上發(fā)生爆炸，此外，日本消費(fèi)者對(duì)于公司在葡萄味芬達(dá)里加入人造煤焦油色素感到氣憤。當(dāng)公司開發(fā)出使用真正葡萄皮的新款飲料時(shí)，卻因?yàn)榘l(fā)酵變質(zhì)被倒入東京灣。
整個(gè)70年代，可口可樂(lè)支離破碎，在飲料行業(yè)里也沒(méi)有創(chuàng)新。盡管如此，公司依然繼續(xù)創(chuàng)造著數(shù)以百萬(wàn)計(jì)的利潤(rùn)。保羅·奧斯汀1962年出任總裁，1971年出任董事長(zhǎng)，他沒(méi)有用賺來(lái)的利潤(rùn)在飲料行業(yè)里繼續(xù)投資，而是打算多元化，投資水利項(xiàng)目、養(yǎng)蝦廠，盡管利潤(rùn)微薄，還買了一個(gè)酒廠。股東們心懷怨恨地反對(duì)，認(rèn)為可口可樂(lè)不應(yīng)該與酒精有關(guān)。為了回?fù)暨@種聲音，奧斯汀花了史無(wú)前例的巨資大打廣告。
同時(shí)，可口可樂(lè)凈資產(chǎn)回報(bào)率高達(dá)20%，但稅前利潤(rùn)率開始下滑。1974年，在熊市的末期，公司市值為31億美元，六年之后，升至41億美元。換言之，從1974年到1980年，公司市值的成長(zhǎng)率僅僅是每年5.6%，嚴(yán)重跑輸標(biāo)普500指數(shù)。在這六年中，公司留存的每一美元僅僅創(chuàng)造了1.02美元的市值。
奧斯汀的獨(dú)斷專行損害了可口可樂(lè)公司榮辱與共的精神。更糟糕的是他的夫人珍妮對(duì)公司造成的損害，她換掉公司經(jīng)典的諾曼·羅克韋爾的畫作，用現(xiàn)代畫重新裝飾公司總部，甚至動(dòng)用公司的噴氣飛機(jī)四處搜尋藝術(shù)品。不過(guò)這可能是她的最后一單了，因?yàn)樗男袨榧铀倭苏煞虻牡古_(tái)。
1980年5月，奧斯汀夫人強(qiáng)令公司公園不再開放給員工享用午餐。她抱怨，落在地上的食物招引鴿子，破壞了草坪的美觀。員工們的情緒低落到了極點(diǎn)。公司91歲高齡的家長(zhǎng)、公司金融委員會(huì)主席羅伯特·伍德拉夫(曾經(jīng)在1923~1955年領(lǐng)導(dǎo)公司)受夠了，他要求奧斯汀辭職，起用羅伯托·戈伊蘇埃塔替代他。
戈伊蘇埃塔生長(zhǎng)于古巴，是可口可樂(lè)第一個(gè)出生在外國(guó)的首席執(zhí)行官，相對(duì)于奧斯汀的沉默寡言，他是個(gè)外向的人。他首先的行動(dòng)之一，就是在加州的棕櫚泉召集可口可樂(lè)公司50名高層開會(huì)，他說(shuō)：“大家說(shuō)說(shuō)哪里出了問(wèn)題，我想知道全部。一旦問(wèn)題得到解決，我希望得到100%的忠誠(chéng)。如果你們中仍有誰(shuí)不滿意，我們將給予妥善的安排，然后說(shuō)再見(jiàn)。”從這個(gè)會(huì)議開始，公司的啟動(dòng)了《八十年代的策略》，一個(gè)900字的小手冊(cè)勾勒出可口可樂(lè)公司的目標(biāo)。
戈伊蘇埃塔鼓勵(lì)他的經(jīng)理們?nèi)ッ昂侠淼娘L(fēng)險(xiǎn)，他希望可口可樂(lè)首倡行動(dòng)，而不是反饋。他開始削減成本，他要求可口可樂(lè)擁有的任何生意都必須優(yōu)化其資產(chǎn)回報(bào)。這些措施迅速起效，利潤(rùn)率開始提升。
利潤(rùn)率
1980年，可口可樂(lè)的稅前利潤(rùn)率低至12.9%。利潤(rùn)率連續(xù)五年下跌，并且明顯低于公司1973年18%的利潤(rùn)率。戈伊蘇埃塔上任后的第一年，利潤(rùn)率恢復(fù)到13.7%。到1988年，巴菲特買入可口可樂(lè)股票的那一年，利潤(rùn)率已經(jīng)攀升至創(chuàng)紀(jì)錄的19%。
凈資產(chǎn)收益率
在《八十年代的策略》的小冊(cè)子里，戈伊蘇埃塔指出，公司將剝離全部無(wú)法產(chǎn)生令人滿意的資產(chǎn)回報(bào)的生意。任何新投資項(xiàng)目，必須具備足夠的成長(zhǎng)潛力才予以考慮。可口可樂(lè)對(duì)于在呆滯的市場(chǎng)上戰(zhàn)斗不再感興趣。“提升每股盈利、提升凈資產(chǎn)回報(bào)率才是這個(gè)游戲的主題。”戈伊蘇埃塔聲明。他以行動(dòng)踐行自己的諾言：可口可樂(lè)酒業(yè)生意在1983年賣給了西格拉姆公司。
盡管公司在7年里取得了令人尊敬的20%的凈資產(chǎn)回報(bào)率，但戈伊蘇埃塔并未止步，他要求再接再厲，繼續(xù)加油。到1988年，可口可樂(lè)公司的凈資產(chǎn)回報(bào)率達(dá)到了31%。
以任何衡量標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，戈伊蘇埃塔的可口可樂(lè)都抵得上兩個(gè)或三個(gè)奧斯汀時(shí)代的可口可樂(lè)。這種結(jié)果也反映到公司二級(jí)市場(chǎng)的市值上，1980年的市值是41億美元，到了1987年年底，雖然10月份發(fā)生了股市崩盤，市值還是上升到141億美元。這7年里，可口可樂(lè)公司的市值以19.3%的年復(fù)利速度成長(zhǎng)，在此期間，可口可樂(lè)留存的每一美元，都產(chǎn)生了4.66美元的市場(chǎng)價(jià)值。
坦誠(chéng)
戈伊蘇埃塔的《八十年代策略》包括了對(duì)于股東利益的考慮，“在下一個(gè)十年，我們將繼續(xù)向股東承諾，保證和提升他們的投資。為了給予股東們超越平均水平的回報(bào)，我們必須選擇能戰(zhàn)勝通貨膨脹的投資。”
戈伊蘇埃塔不僅需要保證公司業(yè)務(wù)成長(zhǎng)——這需要投資資金，他還需要提升股東價(jià)值。為了達(dá)到這個(gè)目標(biāo)，可口可樂(lè)公司提升利潤(rùn)率和凈資產(chǎn)收益率，一邊提高分紅數(shù)量，一邊降低分紅率。整個(gè)20世紀(jì)80年代，公司的分紅數(shù)量每年提高10%，同時(shí)，分紅率從65%降低到40%。這使得可口可樂(lè)公司既能將更大比例的公司盈利投入擴(kuò)大再生產(chǎn)以保證公司成長(zhǎng)，同時(shí)又對(duì)得起股東。
在戈伊蘇埃塔的領(lǐng)導(dǎo)下，可口可樂(lè)公司的愿景變得一目了然：管理層的主要目標(biāo)，就是隨著時(shí)間推移，將股東利益最大化。為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，公司專注于高回報(bào)的軟飲料生意。如若成功的話，這種成功會(huì)表現(xiàn)為現(xiàn)金流的上升、凈資產(chǎn)收益率的上升，最終，是股東回報(bào)的上升。
理性
凈現(xiàn)金流的上升不僅能使可口可樂(lè)公司提高給股東的分紅，而且使公司有機(jī)會(huì)首次嘗試回購(gòu)公司股份。1984年，戈伊蘇埃塔宣布，公司將在公開市場(chǎng)回購(gòu)600萬(wàn)股公司股票。只有當(dāng)內(nèi)在價(jià)值高于股票市價(jià)，回購(gòu)股份才是明智理性的。這種由戈伊蘇埃塔首創(chuàng)的回購(gòu)機(jī)制，旨在提高股東的凈資產(chǎn)回報(bào)率，這表明可口可樂(lè)公司已經(jīng)到了引爆點(diǎn)。
股東盈余
1973年，可口可樂(lè)公司股東盈余(稅后利潤(rùn)+折舊-資本開支)是1.52億美元。到1980年，股東盈余達(dá)到2.62億美元，成長(zhǎng)率為年復(fù)利8%。從1981年到1988年，股東盈余從2.62億美元上升到8.28億美元，成長(zhǎng)率為年復(fù)利17.8%。
如果我們以十年為期觀察可以很明顯看到，可口可樂(lè)的股價(jià)反映出了股東盈余的增長(zhǎng)。從1973年到1982年，可口可樂(lè)公司股票回報(bào)的增長(zhǎng)率為6.3%。在接下來(lái)的十年中，從1983年到1992年，在戈伊蘇埃塔領(lǐng)導(dǎo)的新政下，公司平均的年復(fù)利回報(bào)為31.1%。
抗拒慣性驅(qū)使
當(dāng)年戈伊蘇埃塔接手公司之初，他首先拋棄了前任董事長(zhǎng)保羅·奧斯汀發(fā)展的不相關(guān)的產(chǎn)業(yè)，回歸公司的核心業(yè)務(wù)：賣糖漿飲料。這是可口可樂(lè)公司抗拒慣性驅(qū)使的明證。
無(wú)可否認(rèn)，讓公司回歸為一個(gè)單一產(chǎn)品的企業(yè)，這是個(gè)大膽之舉。更令人稱道的是，當(dāng)整個(gè)行業(yè)都在競(jìng)相多元化的時(shí)候，戈伊蘇埃塔卻有反其道而行之的心智與行動(dòng)力。當(dāng)時(shí)的幾家飲料業(yè)巨頭都在用它們的盈利投資一些非相關(guān)的行業(yè)，安海斯-布希公司用它們從啤酒業(yè)務(wù)賺來(lái)的錢投資主題公園。百富門公司(Brown Forman)，一家酒業(yè)巨頭，用其利潤(rùn)投資了瓷器、水晶、銀、箱包生意，所有這些投資的回報(bào)都非常低。施格蘭公司(Seagram)，一家全球烈酒和紅酒商家，買下了環(huán)球影城樂(lè)園。百事可樂(lè)(可口可樂(lè)最大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手)，買下了休閑食品公司(菲多利公司)和餐館，包括塔可鐘、肯德基、必勝客。
更重要的是，不僅戈伊蘇埃塔的行動(dòng)專注于公司最大、最重要的產(chǎn)品，而且整個(gè)公司資源都向最具利潤(rùn)率的業(yè)務(wù)傾斜。因?yàn)殇N售飲料的利潤(rùn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其他業(yè)務(wù)，公司將盈余再投資仍然投向回報(bào)最高的業(yè)務(wù)。
確定價(jià)值
當(dāng)巴菲特1988年首次購(gòu)買可口可樂(lè)時(shí)，人們不禁要問(wèn)：“可口可樂(lè)的價(jià)值體現(xiàn)在哪里?”當(dāng)時(shí)，PE是15倍，股價(jià)是現(xiàn)金流的12倍，分別比市場(chǎng)平均水平高出30%和50%。巴菲特支付了5倍的市凈率，這樣只有6.6%的收益率，相對(duì)于長(zhǎng)期國(guó)債9%的收益率，似乎并不具有吸引力。巴菲特愿意這樣做是因?yàn)榭煽诳蓸?lè)無(wú)可比擬的商譽(yù)，公司用相對(duì)較少的資本支出，能夠取得31%的凈資產(chǎn)回報(bào)率。巴菲特解釋，股票的價(jià)格說(shuō)明不了價(jià)值。可口可樂(lè)的價(jià)值和其他企業(yè)一樣，取決于未來(lái)公司存續(xù)期內(nèi)，所有預(yù)期股東盈余的折現(xiàn)。
1988年，可口可樂(lè)公司股東盈余為8.28億美元，美國(guó)30年期國(guó)債的利率(無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率)是9%。以1988年盈余，使用9%作為貼現(xiàn)率，可以算出公司價(jià)值92億美元。當(dāng)巴菲特購(gòu)買可口可樂(lè)時(shí)，公司的總市值為148億美元。猛一看，巴菲特買高了，但是別忘了，92億美元的估值是基于當(dāng)時(shí)盈余的計(jì)算。如果有買家愿意多付60%的代價(jià)，一定是因?yàn)榭吹搅丝煽诳蓸?lè)公司未來(lái)成長(zhǎng)的機(jī)會(huì)。
分析可口可樂(lè)公司，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，從1981年到1988年，公司的股東盈余年成長(zhǎng)率為17.8%，高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的水平。在這種情況下，分析人員會(huì)使用兩段貼現(xiàn)法進(jìn)行分析，假設(shè)公司未來(lái)的一段時(shí)間以高速增長(zhǎng)，然后以稍慢些的水平增長(zhǎng)，在這兩個(gè)不同階段，使用不同的貼現(xiàn)率，然后相加，得出公司的估值。
我們可以用兩段法計(jì)算1988年公司未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值。1988年可口可樂(lè)股東盈余是8.28億美元，如果我們估計(jì)它能在下一個(gè)十年里，保持15%的增長(zhǎng)(這是一個(gè)合理的預(yù)估，因?yàn)檫@低于它過(guò)去七年的平均增長(zhǎng)率)，屆時(shí)股東盈余將達(dá)到33.49億美元。讓我們繼續(xù)測(cè)算，從第11年起，它的增長(zhǎng)率降低到了每年5%，用9%的貼現(xiàn)率(當(dāng)時(shí)的長(zhǎng)期國(guó)債收益率)，我們可以推算出，在1988年可口可樂(lè)的內(nèi)在價(jià)值是483.77億美元。
我們可以重復(fù)用不同的增長(zhǎng)率假設(shè)進(jìn)行計(jì)算。如果我們假設(shè)可口可樂(lè)下一個(gè)十年的股東盈余增長(zhǎng)率是12%，然后是5%的增長(zhǎng)率，以9%貼現(xiàn)率，公司當(dāng)下內(nèi)在價(jià)值為381.63億美元。如果下一個(gè)十年增長(zhǎng)10%，然后5%，那么價(jià)值是324.97億美元。即便我們假設(shè)可口可樂(lè)今后的所有增長(zhǎng)率只有5%，公司也至少值207億美元。
以有吸引力的價(jià)格買入
1988年6月，可口可樂(lè)的股價(jià)大約是10美元/股(已做除權(quán)調(diào)整)，隨后的10個(gè)月，巴菲特共投資10.23億美元，買入9340萬(wàn)股，他的平均成本為10.96美元/股。到了1989年年底，對(duì)可口可樂(lè)的投資占到了伯克希爾公司投資組合的35%，成為絕對(duì)的重倉(cāng)股。
自戈伊蘇埃塔80年代開始接管公司起，可口可樂(lè)的股價(jià)每年都在上漲。在巴菲特第一次出手的前五年，股價(jià)年均上漲18%。公司前景如此美好，以至于巴菲特?zé)o法以更低的價(jià)格買入。他告訴我們，價(jià)格和價(jià)值是兩碼事。
1988年和1989年在巴菲特買入期間，可口可樂(lè)的估值平均在151億美元左右，但巴菲特的估值是207億美元(假設(shè)5%的股東盈余增長(zhǎng))、或381億美元(假設(shè)12%的增長(zhǎng))，或483億美元(假設(shè)15%的增長(zhǎng))。巴菲特的安全邊際——相對(duì)于內(nèi)在價(jià)值的折扣——從保守的27%到樂(lè)觀的70%。
巴菲特說(shuō)，最好的生意是那些長(zhǎng)期而言，無(wú)需更多大規(guī)模的資本投入，卻能保持穩(wěn)定高回報(bào)率的公司。在他心目中，可口可樂(lè)是對(duì)這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的完美詮釋。在伯克希爾買入十年之后，可口可樂(lè)公司的市值從258億美元上升到1430億美元。在此期間，公司產(chǎn)生了269億美元利潤(rùn)，向股東支付了105億美元分紅，留存了164億美元用于擴(kuò)大再生產(chǎn)。公司留存的每一美元，創(chuàng)造了7.20美元的市場(chǎng)價(jià)值。到1999年年底，伯克希爾最初投資10.23億美元持有的可口可樂(lè)公司股票市場(chǎng)價(jià)值116億美元，同樣的投資，如果放在標(biāo)普500指數(shù)上只能變成30億美元。
